这是一场没有联动效应的收购，两市唯一一家烟花题材的公司(600599,股吧)(600599.SH)一直在试图转型。

　　3月14日，熊猫烟花公布预案，公司拟以9.17元/股的价格向万载华海发行约6000万股以购买其持有的华海时代100%股权，预估交易总价为55020万元，增值率为815.97%。

　　自2001年上市以来，以烟花销售及配套服务为主营业务的熊猫烟花，业绩不断缩水，转型迫在眉睫。但收购毫无关联性且风险系数较大的影视类公司，这一步被不少业内人士认为走得过急。

　　收购市盈率高达14倍，引发诸多争议。然而熊猫烟花股价却在争议中扶摇直上，该股自3月14日复牌后，连续四个交易日一字涨停，累计涨幅达43.34.41%。截至3月21日，熊猫烟花股价收于13.99元/股。

　　收购标的盈利飘忽

　　收购预案公布后，一名熟悉熊猫烟花的分析师向理财周报(微信公众号money-week)记者表示，被收购对象华海时代业绩缺乏稳定预期，更令人担心的是，收购后两家公司如何形成新的利润增长点值得拷问。

　　的确，华海时代净利润的惊人增长也被业界质疑为粉饰业绩：其财务数据显示，华海时代2011年-2013年净利润分别为11.97万元、1488.57万元和3839.88万元，年度增长率分别为12335.84%、157.96%。

　　一名熟悉熊猫烟花的分析师指出，从财务数据上看，华海时代仅独立发行了2部电视剧作品，收入也集中在近2年，财务数据波动幅度过大，这意味着华海时代未来收益存在较大的不确定性，目前的预估评估值或不能客观反映其实际价值。

　　交易完成后，华海时代将成为熊猫烟花全资子公司。如何实现公司未来两块业务的“兼容并蓄”？理财周报记者致电熊猫烟花证券部，对方工作人员表示，“此次收购完成后，熊猫烟花的主营业务将扩充为烟花鞭炮生产销售与华海时代电视剧制作与发行并行的跨界经营模式。”也就是说公司将来的发展仍是各自为营。

　　“市场上大多数的收购都是收购业务相关联一些公司以形成资源互补，但熊猫烟花收购的这家做影视公司，与主营业务毫无相关，也形成不了联动效应。熊猫烟花只能完全寄托于华海时代的未来业绩为自己主营业务带来新的增长点。”前述分析师对于这份跨界重组方案充满疑虑道。

　　然而，和其他所有收购一样，绕不过去定价这道槛。公告显示，截至2013年12月31日，华海时代合并报表净资产账面价值约3839.88万元，而熊猫烟花将支付对价5.5亿元，对应收购市盈率为14.32倍。

　　以今年湘鄂情(002306,股吧)收购笛女影视51%股权为例，作价2.58亿元，市盈率为10倍。即便是乐视网(300104,股吧)12亿元收购花儿影视70%股权时，资产评估增值率为761.66%，而这一数据在当时也受到颇多质疑。

　　值得注意的是，在收购前两年，除了华海时代净利润“步惊云”式增长之外，在总负债上更是波动较大，华海时代2011年总负债为4638万元、2012年增至1.54元，2013年又降至4378万元。相应的，2011年-2013年净资产分别为578.26万元、2166.83万元、6006.72万元，增幅很大。

　　有业界人士质疑：“华海时代近三年的资产负债情况波动较大，且2013年的资产负债率显著低于前两年，净资产较2012以及2011年也有大幅的增长，有做高评估价的嫌疑。”

　　此外，在目前发布的预案中，熊猫烟花和交易方并未签订详细的业绩对赌协议。

　　资产出卖人投资回报279倍

　　此次收购，熊猫烟花采用的是股权支付方式。

　　在重组预案发布前，2014年2月24日，王海斌和周涛临时成立万载华海，随后3月，王和周将其所持华海时代100%股权倒手到万载华海名下。王和周分别持有万载华海90%、10%的股权。

　　据理财周报统计，万载华海(王和周)投资华海时代股权的总成本为300万元。交易完成后，万载华海将获得熊猫烟花6000万股股份，按照3月21日收盘价13.99元/股计算，万载华海持股市值达8.39亿元，经计算王海斌和周涛在实现资产证券化后，账面投资回报达279倍。

　　而对于熊猫烟花来说，本次重组被市场人士看成是另一个资本运作的开始，熊猫烟花实际控制人赵伟平有资本运作的经历。

　　2013年11月16日，熊猫烟花董事会通过决议，拟投资2000万元设立北京银湖网络科技公司。紧接着12月份，熊猫烟花开始停牌，启动收购东阳华海时代影业传媒公司的重大资产重组。

　　对于熊猫烟花在资本市场频繁的举动，有业内人士认为，赵伟平实际上是在通过并购热门资产做股价，等价格上去了再减持获利。

　　其实历史总是惊人的相似，回顾过往，熊猫烟花股也有过类似的资本运作。

　　从2008年起，熊猫烟花先后启动收购资产及投资澧陵熊猫烟花公司、投资560万元设立武汉市熊猫烟花公司、出资408万元投资设立郑州市熊猫烟花公司、投资1000万元设立云南省熊猫烟花公司、出资500万元设立江西省上粟县熊猫烟花公司、投资1500万元设立沈阳熊猫烟花公司。

　　然而，频繁的资本运作，并没有给熊猫烟花的业绩添色。2010年、2011年、2012年、2013年前三季度，熊猫烟花净利润增长率分别为57.94%、-46.81%、3.6%，预计2013年净利润实现50%以上的增长，但是主要是转让湖南浏阳农村商业银行5%股权的投资收益。

　　而在密集地展开全国化布局背后，熊猫烟花股价一度上涨。但同一时期，熊猫烟花实际控制人赵伟平旗下公司对熊猫烟花展开了密集的减持。广州攀达国际投资公司后改名银河湾国际投资公司，截至2011年1月21日，银河湾国际方面在两年时间累计减持熊猫烟花3563.38万股，高位套现减持迹象明显。据统计，赵伟平通过银河湾及其本人直接减持熊猫烟花共计14次，合计套现约6.99亿元。

　　此次重组预案发布后，熊猫烟花股价接连4个涨停，截至3月21日，累计涨幅达43.34%，市值增加7亿元。